Edukacja

Nie tylko Altman


Cechą gospodarki rynkowej jest działanie w warunkach ciągłej niepewności i ryzyka, co w sferze zarządzania należnościami handlowymi implikuje potrzebę stałej kontroli sytuacji finansowej kontrahentów. Prawidłowa ocena finansów klientów, z którymi współpracujemy, jest niezmiennie jednym z najważniejszych elementów holistycznej oceny kredytowej. Z powodu niedoskonałości tradycyjnej analizy wskaźnikowej, od wielu lat poszukiwano syntetycznego miernika pozwalającego dokonać oceny podmiotu z jak największą dokładnością. Dużą popularnością w tym obszarze nieustannie cieszą się modele dyskryminacyjne, w tym ten najstarszy, tj. model (a tak naprawdę: modele) Altmana. Czy słusznie? Jakie inne modele mamy do dyspozycji i czy słusznym jest opieranie się tylko na jednym?

Zagadnienie prognozowania upadłości przedsiębiorstw na świecie jest znane od początku XX w. Gwałtowny wzrost popularności tej problematyki przypada na lata dwudzieste i trzydzieste ubiegłego stulecia. Związany on był z panującym wówczas kryzysem gospodarczym. Prowadzone głównie w Stanach Zjednoczonych badania ukierunkowane były na wykorzystanie informacji płynących ze sprawozdań finansowych przedsiębiorstw w celu prognozowania ich upadłości. Pierwszymi, którzy podjęli taką próbę, byli już w 1930 r. R.F. Smith oraz A.H. Winakor. Badali oni zmiany wartości 24 wskaźników finansowych, charakteryzujących sytuację 29 przedsiębiorstw zagrożonych upadłością. Na podstawie uzyskanych wyników wyselekcjonowali grupę 8 wskaźników mających dużą wartość  prognostyczną. Dwa lata później podobną analizę przeprowadził P.J. Fitzpatrick. Tym razem wartości badanych wskaźników finansowych zostały porównane dla dwóch grup: 19 przedsiębiorstw sprawnie funkcjonujących oraz 19, wobec których ogłoszono upadłość. Na podstawie przeprowadzonego badania autor wskazał dwa wskaźniki, których wartości pozwalały najsprawniej przewidywać upadłość przedsiębiorstw:

  1. X1 = wynik finansowy netto / kapitał/fundusz własny,
  2. X2 = kapitał/fundusz własny / kapitał obcy.

Po kilku latach, w 1942 roku, C. L. Merwin opublikował wyniki swoich badań. Autor poddał analizie 939 przedsiębiorstw amerykańskich, w tym 538 przedsiębiorstw „bankrutów” i 401 przedsiębiorstw „niebankrutów”. Do grupy przedsiębiorstw „bankrutów” autor zaklasyfikował przedsiębiorstwa wykreślone z rejestru handlowego w latach 1926–1936.  Jako najbardziej diagnostyczne wskaźniki C.L. Merwin uznał:

  1. X1 = kapitał obrotowy netto / kapitał całkowity,
  2. X2 = kapitał/fundusz własny / kapitał obcy,
  3. X3 = aktywa bieżące / pasywa bieżące.

Z badań autora wynikało, że już w szóstym roku przed wykreśleniem z rejestru handlowego powyższe wskaźniki wskazywały na znaczące różnice między grupami przedsiębiorstw wypłacalnych i niewypłacalnych, a ponadto różnice te stawały się coraz bardziej widoczne, im bliżej było roku, w którym miało miejsce wykreślenie z rejestru handlowego. Podstawowym wkładem C.L. Merwina w rozwój systemów wczesnego ostrzegania jest to, iż jako pierwszy zastosował on średnie arytmetyczne dla grup przedsiębiorstw oraz analizę profilową do porównywania, przedsiębiorstw wypłacalnych i niewypłacalnych, za pomocą wskaźników finansowych. Zastosowanie średnich arytmetycznych polegało na obliczeniu średnich arytmetycznych wskaźników finansowych dla przedsiębiorstw wykreślonych z rejestru oraz przedsiębiorstw nadal funkcjonujących. Analiza profilowa polegała na przedstawieniu w czasie (kolejne lata przed bankructwem przedsiębiorstwa), za pomocą wykresu liniowego, średnich arytmetycznych danego wskaźnika finansowego obliczonych dla grupy przedsiębiorstw wypłacalnych i niewypłacalnych.

Badania nad niewypłacalnością przedsiębiorstw przyspieszyły w drugiej połowie lat sześćdziesiątych dwudziestego wieku. W 1966 roku W.H. Beaver opublikował wyniki badań, przeprowadzonych za pomocą metod testowych, mające na celu określenie możliwości rozpoznania zagrożenia bankructwem. Pod pojęciem niewypłacalności autor rozumiał: ogłoszenie upadłości, zaprzestanie obsługi obligacji, powstanie salda debetowego na rachunku bankowym lub niewypłacenie dywidendy z tytułu akcji uprzywilejowanych. Zakres podmiotowy badań autor ograniczył do 79 przedsiębiorstw z każdej grupy (wypłacalnych i nie wypłacalnych − łącznie 158 przedsiębiorstw) znajdujących się w obrocie publicznym w USA, a zatem dużych (o znaczącej wartości sumy bilansowej). W analizowane przedsiębiorstwa zainwestowane było ponad 90% wszystkich kapitałów w Stanach Zjednoczonych (zarówno w formie kredytów bankowych, jak też inwestycji kapitałowych). Grupa analizowanych przedsiębiorstw była w zasadzie jednorodna pod względem formy prawnej i wielkości, ale nie była jednorodna pod względem branży − badane przedsiębiorstwa pochodziły z 38 różnych branż (według klasyfikacji SIC − Standard Industrial Classification), obejmujących handel i produkcję. W pierwszym etapie W.H. Beaver wyselekcjonował 30 wskaźników, które sklasyfikował w 6 różnych grupach. Z 30 wskaźników, w dalszej kolejności autor wybrał 6 wskaźników:

  1. X1 = nadwyżka finansowa netto / zobowiązania ogółem,
  2. X2 = wynik finansowy netto / aktywa ogółem,
  3. X3 =  zobowiązania ogółem / aktywa ogółem,
  4. X4 = kapitał obrotowy netto / aktywa ogółem,
  5. X5 = aktywa bieżące / zobowiązania krótkoterminowe,
  6. X6 =  [(gotówka + krótkoterminowe papiery wartościowe + należności − zobowiązania krótkoterminowe) / (koszty operacyjne − amortyzacja)] × 360 − wskaźnik luki bezkredytowej.

Według autora największą wagę w grupie sześciu analizowanych wskaźników posiadał pierwszy wskaźnik. Dużą siłę prognostyczną posiadał też wskaźnik drugi. Z kolei statystyczne wartości trzeciego ze wskaźników ulegały systematycznemu wzrostowi w ciągu pięciu lat badanego okresu dla przedsiębiorstw zagrożonych upadłością. Wysokie zadłużenie przy jednoczesnym braku płynności prowadziło nieuchronnie do braku wypłacalności. Według W.H. Beavera przedsiębiorstwo narażone jest na bardzo wysokie ryzyko niewypłacalności, jeżeli wszystkie sześć wyżej wymienionych wskaźników znajduje się w strefie wysokiego ryzyka. W sytuacji gdy więcej niż trzy wskaźniki znajdują się poniżej wartości granicznej, ma miejsce niewypłacalność przedsiębiorstwa. W przypadku gdy jeden lub dwa wskaźniki znajdują się w obszarze krytycznym, a pozostałe leżą w szarej strefie, przedsiębiorstwo trzeba poddać dodatkowej analizie.

Wszystkie dotychczas prezentowane podejścia określane są mianem jednowymiarowych systemów wczesnego ostrzegania. Oznacza to, iż do  oceny zagrożenia niewypłacalnością analizie poddajemy jeden wskaźnik, bądź grupę wskaźników ale rozważanych de facto osobno. Jednak dzisiaj najpowszechniej wykorzystywane są modele wielowymiarowe, inaczej nazywane wielowymiarową analizą dyskryminacyjną.

Pionierem w wykorzystaniu wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej do prognozowania upadłości przedsiębiorstw był oczywiście E. I. Altman. W 1968 roku do zbudowania systemu (tzw. Z-score model) E. I. Altman wykorzystał dane finansowe 66 przedsiębiorstw amerykańskich, z których 33 upadły, a pozostałe 33 funkcjonowały na rynku. Analizowane przedsiębiorstwa zostały wybrane przy uwzględnieniu kryterium branży (przedsiębiorstwa produkcyjne) i wartości sumy bilansowej. Pierwotna postać systemu, w której autor zredukował zbiór najbardziej diagnostycznych wskaźników analitycznych do pięciu, była następująca:

Z = 0,012 × X1 + 0,014 × X2 + 0,033 × X3 + 0,006 × X4 + 0,999 × X5

gdzie:

  • X1 =  kapitał obrotowy netto / aktywa ogółem,
  • X2 = zysk skumulowany / aktywa ogółem,
  • X3 =  wynik finansowy przed opodatkowaniem i zapłatą odsetek (EBIT) / aktywa ogółem,
  • X4 = wartość rynkowa kapitału/funduszu własnego / zobowiązania ogółem,
  • X5 = przychody ze sprzedaży / aktywa ogółem.

W literaturze można spotkać jeszcze poniższą nieco zmodyfikowaną pierwotną wersję:

Z = 1,2 × X1 +1,4 × X2 + 3,3 × X3 + 0,6 × X4 + 1,0 × X5

W wyniku swoich badań, Altman ustalił poniższe wartości graniczne, a przez to wytyczne do klasyfikacji zagrożenia przedsiębiorstw upadłością.

wartość wskaźnika „Z” „szanse” upadku
1,80 lub mniej bardzo wysokie
1,81 do 2,99 nieokreślone
3,00 i więcej niewielkie

Dość wysoką skuteczność modelu Altmana potwierdziły przeprowadzone w USA badania: 95% trafnych prognoz upadku przedsiębiorstw w przypadku przewidywania z jednorocznym wyprzedzeniem, 72% trafnych prognoz w przypadku dwuletniego wyprzedzenia, 48% trafnych prognoz z trzyletnim wyprzedzeniem, 29% trafnych prognoz z czteroletnim wyprzedzeniem.

W kolejnej wersji systemu z 1983 roku, opracowanej dla przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie, E.I. Altman zmienił wagi przypisane poszczególnym wskaźnikom, natomiast nie dokonał w zasadzie zmian jeśli chodzi o wybór i konstrukcję poszczególnych, pierwotnie przyjętych wskaźników. Niewielka, acz istotna, zmiana dotyczyła w zasadzie tylko wskaźnika czwartego, który został zdefiniowany jako relacja księgowej wartości kapitału/funduszu własnego (zamiast wartości rynkowej) do księgowej wartości zobowiązań ogółem). Nowa postać funkcji przybrała następujący kształt:

Z’ = 0,717 ×  X1 + 0,847 ×  X2 + 3,107 ×  X3 + 0,420 ×  X4 + 0,998 ×  X5

Zmiana wag spowodowała oczywiście zmianę wartości progowych systemu na zaprezentowane w tabeli poniżej.

wartość wskaźnika Z’ „szanse” upadku
1,20 lub mniej bardzo wysokie
1,21 do 2,89 nieokreślone
2,90 i więcej niewielkie

Altman chciał w kolejnym etapie swoich badań zminimalizować wpływ koniunktury oraz specyfiki branży, do której przynależy analizowane przedsiębiorstwo. Dlatego zrezygnował z ostatniego ze wskaźników, tj. wskaźnika rotacji aktywów ponieważ wartość tego wskaźnika zależy m.in. od wielkości przychodów ze sprzedaży, które dla firm matek holdingów mogą być małe w porównaniu z aktywami. Sprzedaż jest bowiem zwykle realizowana przez spółki zależne, co w konsekwencji obniża wartość wskaźnika i może wskazywać na prawdopodobieństwo bankructwa. Kolejna wersja systemu, która wiązała się również ze zmianą wag, przybrała następującą postać:

 Z” = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4

Wartości progowe dla tej wersji modelu zdefiniowane zostały jak w tabeli poniżej.

wartość wskaźnika Z” „szanse” upadku
1,10 lub mniej bardzo wysokie
1,11 do 2,59 nieokreślone
2,60 i więcej niewielkie

System Altman’a, choć stosowany powszechnie do dzisiaj (pamiętajmy, że od opublikowania pierwszego minęło już 56 lat!!!), pełen jest niedociągnięć, kwestii spornych i dyskusyjnych. Tak jak każdy inny model dyskryminacyjny predykcji bankructwa, powinien być traktowany z rezerwą i zastrzeżeniami zgłoszonymi już przez jego pionierskiego autora. O czym należy pamiętać? Model nie uwzględnia zmian otoczenia ekonomicznego, które niewątpliwie wpływają na warunki funkcjonowania przedsiębiorstw. Kontrowersje budzi także konstrukcja wybranych wskaźników, przede wszystkim dotyczących skumulowanego wyniku finansowego oraz wartości rynkowej kapitału.

Altman przestrzega przed wyciąganiem zbyt pochopnych wniosków z zastosowania modelu. Swój system uważa za mało reprezentatywny. Twierdzi także, że znajduje on zastosowania w przypadku analizy przedsiębiorstw handlowych i usługowych, konglomeratów, a także przedsiębiorstw funkcjonujących w innych krajach niż USA. Systemu Altmana nie należy stosować do innych realiów gospodarczych niż amerykańskie, m.in. ze względu na inne warunki prawno-ekonomiczne funkcjonowania przedsiębiorstw.

Modele dyskryminacyjne nie są „złotym graalem” analizy ryzyka niewypłacalności. O czym należy jeszcze pamiętać używając tych narzędzi, zwanych inaczej systemami wczesnego ostrzegania? Systemy wczesnego ostrzegania służą ocenie „szans” upadłości, nie dają jednoznacznych ocen. Zwykle w opracowaniach podaje się ich skuteczność mierzoną w procentach – zwracajmy na to uwagę. Przedsiębiorstwa, z wyjątkiem „młodych”, z reguły nie upadają z dnia na dzień. To proces, który trwa, często latami. I tu niespodzianka. Większość modeli daje ocenę w perspektywie rocznie, ale są takie, które pozwalają nam ocenić „szanse” bankructwa z wyprzedzeniem dwuletnim a nawet czteroletnim. Systemy wczesnego ostrzegania budowane i stosowane w ramach jednorodnej grupy przedsiębiorstw są skuteczniejsze niż dla grup zróżnicowanych (np. pod względem wielkości i branży). Jak wcześniej powiedziano, nie zaleca się przenosić gotowych systemów wczesnego ostrzegania między krajami. System wczesnego ostrzegania nie zadziała, jeśli będzie występowało fałszowanie lub manipulowanie danymi. A zatem miejmy na uwadze jakość sprawozdań finansowych! Wstępna ocena przedsiębiorstwa jest bardzo ważna i może polegać na przykład na sprawdzeniu dostępności danych – zwykle przedsiębiorstwa w złej sytuacji niechętnie publikują swoją sprawozdawczość. Systemy wczesnego ostrzegania dużą wagę kładą na ocenę rentowności i zakładają pośrednio, że przedsiębiorstwa rentowne nie mają „szans” upaść. Może to być mylące, choć generalnie nie może być mowy o generowaniu gotówki (a przez to utrzymaniu płynności finansowej) bez generowania pozytywnych marż. Systemy wczesnego ostrzegania oparte są na prostych wskaźnikach, głównie pochodzących z bilansu oraz rachunku zysków i strat, a zatem powstaje pytanie o skuteczność systemów, biorąc pod uwagę możliwość stosunkowo łatwego kształtowania wartości pozycji wspomnianych sprawozdań – znowu kłaniają się manipulacje księgowe!

Wniosek jest oczywisty. Najlepiej jeżeli stosujemy w swoich analizach modele stworzone jak najbliżej typu badanego przedsiębiorstwa. Na szczęście na przestrzeni kilku ostatnich dekad opublikowane zostało dość dużo modeli dyskryminacyjnych. Na nieszczęście – jest to nadal za mało, aby w pełni komfortowo móc wybierać ten, który w danych warunkach byłby dla nas najbardziej odpowiedni. Do dyspozycji mamy kilkadziesiąt modeli polskich i zagranicznych autorów. W Strefie Credit Managera wśród opisanych modeli znajdziemy szczegóły na temat:

  • Modeli polskich: Hołdy, Gajdki & Stosa, Prusaka (x4), Wierzby, poznański, G INE PAN, Mączyńskiej, Hadasik, Appenzeller & Starzec, a wkrótce Wędzkiego, Jagiełły oraz Maślanki.
  • Modeli zagranicznych: Altman’a (x4), Springate’a, Bleier’a, Fulmer’a, Legault’a, Ko, Koh’a & Killougha, Beerman’a, Gebhardt’a, Grover’a, Zmijewski oraz Ohlson’a.
  • Modeli branżowych: Hołdy (dla realiów polskich oraz Bleier’a (dla realiów niemieckich).

Dostęp do tych i innych użytecznych informacji, w tym bogata literatura służąca temu artykułowi, w Strefie Credit Managera tylko dla zalogowanych członków PICM Associate (PICMa). Zapraszam! Więcej informacji tutaj.

 

212 czytano

Write a comment...

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *