Ekonomiczne konsekwencje pandemii Covid-19 są często porównywane do wojny, olbrzymich kataklizmów naturalnych czy epidemii dotykających ludzkość w przeszłości. Zmiany gospodarcze są faktem i jest naturalnym, iż rodzi to wiele pytań o najbliższą przyszłość. Ostatnio na pierwszy plan wysuwa się kwestia potencjalnego wzrostu inflacji, a w konsekwencji wysokości stóp procentowych. Przedstawiona niedawno analiza ekonomistów Kevin’a Daly’ego oraz Rositsa’y D. Chankov’ej, pracujących w pionie analitycznym bankowego giganta Goldman Sachs, pokazuje, że po pandemii nie powinniśmy spodziewać się inflacji. Ale czy tak będzie i tym razem? Niestety trudno we wspomnianej analizie doszukać się kilku faktów, które odróżniają obecną sytuację post-pandemiczną od tych w przeszłości.
Ekonomiści Goldman Sachs badali zachowania gospodarek Francji, Niemiec, Włoch, Holandii, Wielkiej Brytanii, Japonii i Stanów Zjednoczonych wobec 12 najważniejszych wojen i pandemii w historii: obu wojen światowych, wojen trzydziestoletniej, napoleońskich, wietnamskiej i innych, oraz epidemii grypy hiszpanki, dżumy, cholery czy grypy azjatyckiej. Analiza pokazuje, że zarówno inflacja, jak i rentowności obligacji zwykle rosną w czasie wojny, ale pozostają stosunkowo stabilne podczas pandemii. Chociaż każde takie wydarzenie jest wyjątkowe, historia sugeruje, że wysoka inflacja i rentowności obligacji nie są naturalną konsekwencją pandemii.
PKB podczas I i II wojny światowej oraz epidemii „hiszpanki”; źródło: voxeu.org
Inflacja podczas I i II wojny światowej oraz epidemii „hiszpanki”; źródło: voxeu.org
Co mówi Goldman Sachs?
Zdaniem Daly’ego i Chankov’ej mamy dwie najważniejsze różnice między wojną a pandemią. Po pierwsze, podczas wojny zawsze następuje gwałtowne zwiększenie popytu poprzez wydatki na zbrojenia i późniejszą odbudowę. Wszelkie inwestycje państwowe są najczęściej finansowane długiem i mają na celu dogonienie przyspieszonego popytu. W czasie pandemii jest odwrotnie: Państwo „tłumi” gospodarkę a później interweniuje aby ją z dołka wydźwignąć. Druga różnica to fakt, iż konflikt zbrojny prowadzi do zniszczenia fizycznego kapitału (fabryki, maszyny) co zmniejsza zdolności wytwórcze gospodarki. Następujące potem niezbędne inwestycje przyspieszają popyt, który w konsekwencji podnosi stopy procentowe. Z kolei pandemie nie powodują utraty kapitału fizycznego, a jeśli dochodzi do powszechnych ofiar śmiertelnych, mogą skutkować wzrostem kapitałochłonności czyli ilość kapitału (np. środków trwałych) w relacji do innych czynników produkcji (np. pracy), niezbędna do osiągnięcia określonego poziomu produkcji (wartość maszyn na jednego pracownika). Wyższy stosunek kapitału do pracy powinien obniżać poziom stóp procentowych, jednocześnie podnosząc płace realne. Pensje rosną, wraz z nimi ceny, ale inflacja nie jest tak gwałtowna jak w przypadku powojennego „szoku podażowego” gdy wzrost cen jest znacznie powyżej dynamiki płac i społeczeństwo wyraźnie biednieje. Według ekonomistów Goldman Sachs, właśnie z powodu tych różnic inflacja jest poważnym problemem po konfliktach zbrojnych a nie po pandemiach. Jednocześnie słusznie zauważają:
„Każda wojna i pandemia są inne i powinniśmy być ostrożni, jeśli chodzi o wyciąganie wniosków z wydarzeń, które miały miejsce w odległej przeszłości i w bardzo różnych okolicznościach. Jedną z cech obecnej pandemii, która jest wyraźnie charakterystyczna dla poprzednich epizodów, jest rozmiar reakcji rządów. Równie dobrze można jednak argumentować, że niezwykle duża reakcja rządów była konieczna z powodu niezwykle dużego załamania popytu w sektorze prywatnym.”
I właśnie ta niewspółmierna i bezprecedensowa reakcja rządów do skutków pandemii koronawirusa SARS-Cov-2 jest kluczowa. Powoduje to, iż walka z bieżącą pandemią, określana nomen omen jako „wojna z wirusem” ma więcej wspólnego z reakcją na konflikt zbrojny i odbudowę po pożodze niż historycznym przebiegiem poprzednich katastrof zdrowotnych.
Luzowanie ilościowe kiedyś i dziś
Dotychczasowy wzrost inflacji jest mniej więcej zgodny z oczekiwaniami analityków. Generalnie banki centralne spodziewały się również wzrostu inflacji w pierwszym półroczu tego roku, ale zgodnie uważają to za efekt przejściowy i oczekują, że w kolejnych kwartałach inflacja się ustabilizuje lub nawet spadnie. Mają rację? A może tak zwane „luzowanie ilościowe” (quantitative easing, QE), oraz jednoczesny wzrost zadłużenia z przeznaczeniem na walkę z pandemią, mogą doprowadzić do gwałtownego wzrostu cen w nadchodzących miesiącach?
Warto porównać reakcje władz na pandemię teraz oraz kryzys finansowy w latach 2007-09. Po kryzysie finansowym banki centralne najbogatszych państw globu (!) wykorzystały luzowanie ilościowe w celu zwiększenia ilości pieniądza w gospodarce (zwanej również bazą monetarną). Zrobiły to, wykorzystując pieniądze stworzone cyfrowo do kupowania głównie krótkoterminowych obligacji rządowych od inwestorów, takich jak banki i fundusze emerytalne. Celem tych operacji było pobudzenie wzrostu PKB (produkt krajowy brutto). Zwiększony popyt na obligacje obniża stopy procentowe i zachęca ludzi do pożyczania i inwestowania większej ilości pieniędzy w bardziej ryzykowne aktywa, takie jak giełda. Baza monetarna, na przykład Wielkiej Brytanii wzrosła czterokrotnie, ale tylko w najszerszym znaczeniu czyli tzw. agregatu M3, który obejmuje najszerszą grupę aktywów („szeroki pieniądz M3”), tj. oprócz pieniądza gotówkowego czy też depozytów krótkoterminowych uwzględnia m.in. dłużne papiery wartościowe emitowane przez banki z terminem wykupu nie dłuższym niż 2 lata.. Z drugiej strony, najpowszechniejsza miara pieniądza w gospodarce, czyli agregat M2, tj. głównie gotówka i depozyty bankowe, pozostała na niezmienionym poziomie.
agregat M2 dla Strefy Euro; źródło: tradingeconomics.com
Przyczyną tej różnicy jest to, że znaczna część pieniędzy z luzowania ilościowego trafiała do bilansów banków, aby podreperować ich kapitał, który muszą chronić przed złymi długami i kryzysami, takimi jak 2007-09, kiedy pieniądze nie krążą we właściwy sposób w gospodarce. Innymi słowy, banki nie pożyczyły dużej części pieniędzy firmom i konsumentom, więc nie dotarły one do szerszej realnej gospodarki. Dlatego zakrojone na szeroką skalę programy luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Strefie Euroo czy Wielkiej Brytanii, spowodowały dekadę temu tylko niewielką inflację.
inflacja dla Strefy Euro; źródło: tradingeconomics.com
Odbudowa po kryzysie 2007-09 to programy rządowe ograniczające wydatki będące próbą zmniejszenia deficytu. Teraźniejsza ogólnoświatowa reakcja na pandemię jest odwrotna: dodatkowa emisja obligacji rządowych, bądź gwarantowanych przez rząd, na szeroko zakrojone programy wsparcia i odbudowy gospodarki. Luzowanie ilościowe stało się domeną nie tylko największych banków centralnych ale także krajów rozwijających się, w tym Polski. Dla złagodzenia skutków gospodarczych pandemii, 18 marca 2020 roku Europejski Bank Centralny (EBC) uruchomił program awaryjnego skupu obligacji (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP) o łącznej wartości 750 miliardów euro, obejmujący publiczne i prywatne papiery wartościowe. Podobnie, w dniu 23 marca 2020, Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych ogłosiła, że będzie skupować nieograniczone ilości amerykańskich obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi. Wiele innych banków centralnych zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i na rynkach wschodzących, podjęło podobne działania w obszarze luzowania ilościowego. Tylko od 19 marca do końca czerwca NBP skupił obligacje skarbowe za 50,8 mld zł oraz obligacje BGK i PFR za 45,4 mld zł. I tyle właśnie pieniędzy przybyło w obiegu.
Portal Atlantic Council udostępnia tzw. Global QE Tracker, czyli narzędzie umożliwiające porównanie różnych polityk QE głównych banków centralnych. Oferuje ono zestawienie poszczególnych miar QE w kilku najważniejszych krajach świata, w tym Polski. Ciekawym zestawieniem dysponuje jeszcze Council on Foreign Relations publikując swój Global Monetary Policy Tracker. Jeszcze dokładniejszą analizę programów „luzowania ilościowego” prezentuje raport Banku Światowego „ASSET PUCHASES IN EMERGING MARKETS, Unconventional Policies,
Unconventional Times”. Według dokumentu, w 2020 r. programy zakupu aktywów ogłoszono lub wdrożono w 18-tu krajach rozwijających się, tj. Boliwia, Chile, Kolumbia, Costa Rica, Chorwacja, Gana, Gwatemala, Węgry, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Polska, Rumunia, Rwanda, RPA, Tajlandia oraz Turcja. Quantitative easing w tych krajach jest zwykle mniejszy niż programy w gospodarkach rozwiniętych. W wielu przypadkach programy są mniej przejrzyste niż te w gospodarkach rozwiniętych odnośnie czasu ich trwania, skali czy celów. Łączna skala zakupów na koniec listopada 2020 roku wynosi 1,86% PKB wspomnianych krajów.
Jak zauważają autorzy raportu, „zarządzanie, skala i czas trwania programów są mniej przejrzyste niż w gospodarkach rozwiniętych, a ich wpływ na inflację i produkcję pozostają niepewne”. Luzowanie ilościowe w krajach rozwijających się „postrzegane są jako źródło finansowania niezrównoważonych deficytów budżetowych i grożą erozją ciężko wywalczonej niezależności operacyjnej banków centralnych oraz odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych”.
Cyrkulacja pieniądza już się rozpędza
Inflacja zależy nie tylko od ilości pieniądza ale tez od jego cyrkulacji w gospodarce. Szybkość cyrkulacji pieniądza to częstotliwość, z jaką jedna jednostka waluty jest używana do zakupu dóbr i usług wyprodukowanych w kraju w danym okresie. Innymi słowy, jest to liczba wydanych jednostek pieniężnych na zakup towarów i usług w jednostce czasu. Rosnąca prędkość cyrkulacji pieniądza oznacza, że mamy do czynienia ze wzrostem ilości transakcji między podmiotami w gospodarce. Zwykle cyrkulację pieniądza mierzy się zestawiając PKB (produkt krajowy brutto) oraz agregat M2 i zapisuje wzorem: V = PKB / M2, a samo PKB można jeszcze potraktować jako iloczyn cen (P) oraz transakcji (T) i sprowadzić do wzoru: V = (P * T) / M2. Bieżące statystyki dla Stanów Zjednoczonych można śledzić na przykład tutaj.
Pandemia w swojej początkowej fazie spowodowała, że gospodarstwa domowe oraz firmy ograniczały swoje wydatki. W pierwszych miesiącach było to spowodowane całkowitym lockdown’em, później niepewnością co do przyszłości. Mimo, iż ilość pieniądza gwałtownie rosła, jego nikła cyrkulacja powodowała utrzymywanie się niskiej inflacji. Od kilku miesięcy mamy olbrzymie odbicie, przede wszystkim w wydatkach konsumentów na środki trwałego użytku, ale też idące za tym znaczne zwiększenie wydatków firm na aktywa obrotowe służące do wyprodukowania i zaspokojenia rosnącego popytu. Widzieliśmy to już w boomie na sprzęt AGD, IT, RTV, materiały budowlane, drewno, papier itd. A dzisiaj? W ciągu ostatnich 12 miesięcy ceny aluminium poszybowały w górę o 67%, pszenicy o 46%, kukurydzy o 129%, miedzi o 95%, cukru o 71%, srebra o 78%, soi o 88%, ropy naftowej o 132%, kawy o 42% i bawełny o 64%. Popyt na miedź, surowiec używany w przemyśle zaawansowanych technologii, nie może słabnąć. Choć ten metal kosztuje już znacznie ponad 10 tys. dolarów za tonę, to analitycy spodziewają się, że może być jeszcze droższa. Dlaczego? Wzrost podaży nie nadąża za rosnącymi potrzebami licznych branż.
Ekonomia to nauka społeczna i dlatego najważniejsze, oprócz wszelkich teorii, jest obserwowanie reakcji i zachowań ludzi. Rosnące niezadowolenie społeczne oraz frustracja spowodowana pandemią nie pozwolą rządom na ograniczenie wzrostu PKB, którego zwiększenie sfinansuje dalsze wydatki. Możemy przypuszczać, iż będzie raczej odwrotnie. Dlatego mamy wszelkie powody do tego by sądzić, iż popyt i liczba transakcji będą dalej rosły. Zakrojone na szeroką skalę programy odbudowy po pandemii finansowane są głównie poprzez dalsze zwiększanie zadłużenia i rozszerzanie programów quantitative easing. W najbliższym czasie nie ustanie skłonność rządów do „rozgrzewania” gospodarki. Sprzyjać temu podejściu będzie ryzyko potencjalnych niepokojów społecznych i trudności w wyjaśnieniu obywatelom polityki „zaciskania pasa”.
Finalizowany właśnie olbrzymi unijny program rozwojowy NextGenerationEU to opiewający na 750 miliardów EUR tymczasowy instrument pobudzający ożywienie gospodarki Unii Europejskiej. To największy pakiet środków, jaki został dotychczas sfinansowany z unijnego budżetu. Jego najistotniejszą część stanowi program „Europejski Instrument na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności” czyli inwestycje w zieloną i cyfrową transformację. Z kolei za oceanem uruchamiany jest bezprecedensowy pakiet stymulacyjny Prezydenta USA Joe Bidena. Pakiet opiewa na oszałamiającą kwotę 1,9 biliona (1 bilion to czyli 1000 miliardów) dolarów, który jest szóstym tego typu programem od początku pandemii. W skład pakietu wchodzą m.in. bezpośrednie transfery gotówkowe – jednorazowo po 1400 USD dla osób zarabiających mniej niż 75 tys. To już stymuluje olbrzymią konsumpcję ze strony gospodarstw domowych. Dodatkowo uzgadniana jest dodatkowa ustawa przeznaczająca 3 biliony dolarów na inwestycje infrastrukturalne. Środki finansowe przez okres najbliższych 15 lat zostaną przeznaczone m.in. na infrastrukturę transportową, tj. mosty, drogi, porty, lotniska i rozwój elektromobilności (621 mld dol.), rozwój infrastruktury zajmującej się wodą pitną oraz ulepszenie sieci elektrycznych i telekomunikacyjnych (300 mld dol.), tanie budownictwo mieszkaniowe oraz budowę i remonty szkół (300 mld dol.) oraz inwestycje w fabryki, badania i rozwój oraz wysiłki na rzecz szkoleń zawodowych (580 mld dol.).
Można zadać retoryczne pytanie: czy to wszystko nie spowoduje dalszego olbrzymiego zwiększenia popytu na stal, cement, metale i wszelkie surowce potrzebne do zrealizowania tych ambitnych planów? Czy nie są to większe projekty od tych uruchamianych po wojnach, w tym II wojnie światowej? Przecież w istocie program UE jest nazywany „drugim planem Marshalla”? Czy ktoś zdecyduje się na wyhamowanie inwestycji infrastrukturalnych, które są kluczowe dla sukcesu wyżej wymienionych programów? A zatem jakiego ruchu inflacji należy się spodziewać?
Niestety coraz trudniej jest znaleźć argumenty popierające tezę o chwilowej wyższej inflacji i powrocie jej poziomu do wartości sprzed pandemii.
Wpływ na decyzje kredytowe
Potencjalnie wysoka inflacja musi prowadzić do odejścia od ultra-niskich stóp procentowych. Ich marsz w górę to wzrost kosztów obsługi kapitałów obcych. Wszystko to jest do udźwignięcia przez przedsiębiorstwo tylko w sytuacji odpowiedniego poziomu marży z działalności operacyjnej (pomijam tutaj pozytywny efekt tarczy podatkowej). Dlatego kluczowe jest teraz zwracanie większej uwagi na poziom rentowności. Firmy z niską zyskownością, i te poniżej średniej branżowej, będą miały coraz większe problemy z obsługą zadłużenia i pozyskiwaniem nowego kapitału. Wyjściem z sytuacji będzie dla nich jeszcze mocniejsze obniżanie kosztów (z powyższego wynika, że jest to prawie niemożliwe) lub podwyższanie cen. Oczywiście znaczna część kosztów to wynagrodzenia co implikuje jasno, że kierunek na cyfryzację i robotyzację jest jednoznaczny.
Drugi istotny obszar analizy kredytowej to dokładniejsze spojrzenie na siłę przetargową i pozycję konkurencyjną kontrahenta. Jak ważny jest w dzisiejszej sytuacji ten obszar pokazują przykłady dwóch firm. Pierwszą jest Kimberly-Clark Corporation, amerykańska międzynarodowa korporacja zajmująca się higieną osobistą, która pod koniec marca ogłosiła podwyżkę cen swoich wyrobów ze względu na rosnące ceny surowców, głównie papieru, ale też transportu. Z drugiej strony mamy polski przykład firmy Libet, która niedawno ogłosiła wstępne wyniki finansowe za zeszły rok. Przychody ze sprzedaży wyniosły 250178 tys. zł, co oznacza wzrost o 25,1% w porównaniu do roku 2019. Jednak na poziomie rentowności mamy zupełnie odwrotną sytuację: „Libet odnotował 1,64 mln zł skonsolidowanej straty netto przypisanej akcjonariuszom jednostki dominującej w 2020 r. wobec 17,78 mln zł zysku rok wcześniej”. Jak czytamy w komunikacie, „Niższy wyniki na działalności operacyjnej jest wynikiem dynamicznie zmieniającego się otoczenie makroekonomiczne, szczególnie w IV kwartale, które charakteryzowało się presją cenową na rynku budowlanym”.
Pozycja konkurencyjna i siła przetargowa, podobnie jak jeszcze rok temu analiza branżowa, jest w tym momencie nadal pewnym novum. Niedawne doświadczenia pokazują, iż włączanie coraz to nowych informacji do analizy kredytowej jest niezbędne, bo sytuacja jest nadal zmienna i jeszcze nie raz nas zaskoczy.
